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來(lái)源:《中國(guó)外匯》2021年第6期 

作者:李劉陽(yáng) 

商業(yè)銀行避險(xiǎn)工具和方案，能夠滿足企業(yè)多樣化的風(fēng)控需求，降低保值成本，支持企業(yè)有效管理跨境融資中的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

在2015年“8·11”匯改之后，人民幣匯率的彈性顯著提升。隨著匯價(jià)更多由市場(chǎng)供求決定，企業(yè)跨境融資活動(dòng)所產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口將會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利產(chǎn)生越來(lái)越大的影響；如果敞口較大，匯率損益的波動(dòng)甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)全年的收益。而盈利穩(wěn)定性的下降則會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面沖擊，進(jìn)而對(duì)企業(yè)造成評(píng)級(jí)和估值下降，帶來(lái)融資成本抬升等不利影響。因此，合理使用匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，針對(duì)不同的需求實(shí)施套期保值等匯率管理，成為在人民幣匯率彈性增加的背景下跨境融資企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。

 中國(guó)企業(yè)跨境融資需求增多

人民銀行于2017年1月11日發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號(hào)），進(jìn)一步放寬了境內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資政策，鼓勵(lì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)舉借外債。隨著政策的逐步落實(shí)，越來(lái)越多的企業(yè)將跨境融資作為降低融資成本的一種手段。2020年，新冠肺炎疫情的全球擴(kuò)散導(dǎo)致主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行采取了超常規(guī)的貨幣寬松，外幣流動(dòng)性隨之泛濫，跨境融資的資金成本更凸顯優(yōu)勢(shì)，企業(yè)的跨境融資需求也顯著增多。

根據(jù)外匯局公布的《中國(guó)全口徑外債情況表》，至2020年第三季度，其他部門（排除政府、央行和銀行）的外債總頭寸達(dá)到了5934億美元，創(chuàng)出2018年第三季度（中美貿(mào)易摩擦加?。┮詠?lái)的新高，相比疫情沖擊期間的水平也有了明顯恢復(fù)。而企業(yè)跨境關(guān)聯(lián)借款的（直接投資：公司間貸款）的頭寸余額也出現(xiàn)了明顯的抬升。兩者相加，企業(yè)的外債頭寸占了外債總頭寸的近40%，是除了銀行之外的第二大外債主體（見(jiàn)圖1）。再就是中資美元債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量也呈逐年增加態(tài)勢(shì)，2020年新發(fā)債規(guī)模達(dá)2457億美元，占亞洲美元債總量的比例由2010年的10%上升至目前的50%以上，逐漸主導(dǎo)了亞洲市場(chǎng)（見(jiàn)圖2）。

除了外債之外，境外資本市場(chǎng)也成為境內(nèi)企業(yè)或紅籌企業(yè)融資的重要渠道。以中國(guó)香港市場(chǎng)為例，發(fā)行H股的上市公司數(shù)量從2010年年初的159家增長(zhǎng)到2020年年末的291家，10年間增長(zhǎng)了83%。

跨境融資活動(dòng)的增加，在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中形成錯(cuò)配。利用外幣債務(wù)類融資工具的實(shí)體，在資產(chǎn)負(fù)債表中將體現(xiàn)為資產(chǎn)本幣化，負(fù)債外幣化；而做跨境股權(quán)類融資的實(shí)體，在融資外幣留存階段則會(huì)在表中體現(xiàn)為一部分為外幣資產(chǎn)。上述資產(chǎn)負(fù)債表上的幣種錯(cuò)配，構(gòu)成了外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，其估值的變化將會(huì)隨著匯率的升跌而出現(xiàn)波動(dòng)。在人民幣匯率上升的時(shí)點(diǎn)，外幣凈資產(chǎn)敞口會(huì)蒙受匯兌損失，而外幣凈負(fù)債敞口則會(huì)獲得匯兌收益；而在人民幣匯率下跌的時(shí)點(diǎn)，外幣凈資產(chǎn)敞口將會(huì)出現(xiàn)匯兌收益，而外幣凈負(fù)債敞口將會(huì)蒙受匯兌損失。

不同需求場(chǎng)景下商業(yè)銀行的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方案

跨境外債融資場(chǎng)景下的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方案

如果企業(yè)開(kāi)展了內(nèi)保外債、內(nèi)保外貸、外保內(nèi)貸、境外直貸及跨境并購(gòu)融資等跨境融資業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)產(chǎn)生凈外幣負(fù)債。對(duì)于這類敞口，可根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)偏好和負(fù)債期限的長(zhǎng)端，采取外匯掉期、貨幣掉期、結(jié)構(gòu)性掉期等工具對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口（見(jiàn)圖3）。

外匯掉期是指交易雙方約定以貨幣A（一般為外幣）交換一定數(shù)量的貨幣B（一般為人民幣），并以約定價(jià)格在未來(lái)約定的日期以貨幣B反向交換同樣數(shù)量的貨幣A。外匯掉期的優(yōu)勢(shì)在于，當(dāng)外幣融資成本較低時(shí)，有跨境外債融資的企業(yè)可以通過(guò)外匯掉期近結(jié)遠(yuǎn)購(gòu)的方式，將外幣資金轉(zhuǎn)換為人民幣進(jìn)行使用，同時(shí)鎖定遠(yuǎn)期購(gòu)匯的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣掉期是指交易雙方在約定期限內(nèi)進(jìn)行兩種不同貨幣間本金和利息交換的交易。貨幣掉期的目的在于降低籌資成本及防止匯率及利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。相比外匯掉期，貨幣掉期一般用于大于1年期限的跨境外債融資。當(dāng)外幣融資成本較低時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)一個(gè)更低成本的外幣融資，然后通過(guò)貨幣掉期換成人民幣債務(wù)，從而大大降低直接融資人民幣的成本，企業(yè)也沒(méi)有任何匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，等同于直接融資人民幣。

結(jié)構(gòu)性掉期指基于企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，通過(guò)在普通掉期的基礎(chǔ)上搭配結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品形成組合，通過(guò)設(shè)定上限或下限，達(dá)到優(yōu)化鎖匯價(jià)格的交易方案。結(jié)構(gòu)性掉期的優(yōu)勢(shì)在于，可以有效降低鎖匯套保成本：當(dāng)外幣融資成本較低但鎖匯成本較高時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)結(jié)構(gòu)化掉期大幅降低融資成本。特別是對(duì)有外匯收匯的企業(yè)，可以將鎖匯成本降低至0。

在合適的時(shí)間窗口，通過(guò)錯(cuò)幣種融資+衍生工具鎖匯，可以達(dá)到與人民幣流動(dòng)資金貸款類似的效果；但相比流貸，跨境融資還能顯著降低企業(yè)的融資成本。融資配套匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，能夠幫助企業(yè)降低跨境融資的匯率錯(cuò)配敞口因市場(chǎng)波動(dòng)給總體財(cái)務(wù)成本帶來(lái)的影響，避免由此產(chǎn)生的超額損失，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

海外股權(quán)融資后有外幣留存場(chǎng)景下的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方案

在全球美元流動(dòng)性泛濫的大背景下，不少企業(yè)在海外資本市場(chǎng)上市融資，或者通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者的方式獲得了資本金。這類外幣資本金在對(duì)外支付使用之前，在資產(chǎn)負(fù)債表上形成了大量外幣資產(chǎn)。由于這部分資金很可能在將來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)支付使用，因此企業(yè)不希望將資金結(jié)匯而將其保留為美元存款。這就會(huì)在人民幣升值時(shí)點(diǎn)，導(dǎo)致這類資產(chǎn)的匯率估值損失。鑒于美元資本金的財(cái)務(wù)運(yùn)用收益偏低，在資金使用上不如人民幣更有效率，對(duì)此類資產(chǎn)，企業(yè)可通過(guò)雙貨幣存款和黃金掉期存款等方式增加外幣資金的運(yùn)用收益，降低匯兌損益所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

雙貨幣存款是指企業(yè)將人民幣或外幣資金存放在銀行，由銀行在存款基礎(chǔ)上賣出外匯期權(quán)，利用期權(quán)費(fèi)提升存款收益的一種結(jié)構(gòu)性存款工具。由于這種工具會(huì)產(chǎn)生到期本金被以期權(quán)行權(quán)價(jià)格兌換為另一幣種的風(fēng)險(xiǎn)，因此適合外幣留存會(huì)在將來(lái)以另一種貨幣支付的企業(yè)。這樣，即使發(fā)生貨幣轉(zhuǎn)換，該幣種也可以用于未來(lái)的支付。

黃金掉期存款是指企業(yè)在銀行買入賬戶貴金屬，同時(shí)賣出一定期限的遠(yuǎn)期，通過(guò)獲得貴金屬資產(chǎn)及掉期點(diǎn)的收益，來(lái)實(shí)現(xiàn)外幣資產(chǎn)增值的一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。相比美元存款，此類存款利用了黃金掉期點(diǎn)，增加了外幣留存資產(chǎn)的收益。

報(bào)表匯率風(fēng)險(xiǎn)管理場(chǎng)景下的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方案

某些在境外上市的公司，由于其報(bào)表幣種與實(shí)際運(yùn)營(yíng)幣種存在差異，這類貨幣錯(cuò)配就形成了匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。在合并報(bào)表時(shí)，這類敞口可能會(huì)因?yàn)閰R率波動(dòng)而產(chǎn)生匯兌損益。這類企業(yè)本身可能并不存在跨境資金流動(dòng)，但在跨境融資中可能會(huì)因?yàn)閹欧N問(wèn)題形成報(bào)表上的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。針對(duì)這類匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，企業(yè)可通過(guò)差額交割遠(yuǎn)期交易形式管理報(bào)表上的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

差額交割的遠(yuǎn)期交易指企業(yè)與銀行在期初簽約人民幣對(duì)外幣的遠(yuǎn)期交易。合約到期后，雙方按照央行定盤(pán)價(jià)或其他約定的基準(zhǔn)價(jià)格進(jìn)行差額交割（差額為重估匯率與鎖定匯率的差值）。合約到期后，雙方還可繼續(xù)展期，以鎖定下一個(gè)報(bào)表周期的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

差額交割的遠(yuǎn)期產(chǎn)品匹配了客戶月末、季末或年末報(bào)表匯率重估的需求，可完全對(duì)沖損益波動(dòng)，避免基差風(fēng)險(xiǎn)，平滑匯兌損益科目，滿足企業(yè)規(guī)避報(bào)表的匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求。其好處在于，其損益差額用人民幣交割，從而可免去企業(yè)購(gòu)匯交割損益的麻煩。

“一帶一路”跨境融資場(chǎng)景下的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方案

近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)對(duì)“一帶一路”相關(guān)國(guó)家和地區(qū)的投資規(guī)模與日俱增。商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，從2013年開(kāi)始，中國(guó)對(duì)東盟和非洲的直接投資金額首先超過(guò)了對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（美國(guó)、歐盟、日本）的直接投資總額。此后，除了2016年之外，中國(guó)對(duì)東盟和非洲的直接投資一直呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并連續(xù)超過(guò)了對(duì)美、歐、日的直接投資總和。貿(mào)易和投資往來(lái)的增加，帶來(lái)了巨大的融資需求，尤其是與投資相關(guān)的活動(dòng)。由于此類投資未來(lái)產(chǎn)生的當(dāng)?shù)刎泿努F(xiàn)金流可以覆蓋還款，因而在前期投入時(shí)如果能以當(dāng)?shù)刎泿胚M(jìn)行融資，則可以在很大程度上規(guī)避匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。此類有“一帶一路”貨幣融資需求的企業(yè)，可以合理運(yùn)用央行與“一帶一路”國(guó)家和地區(qū)簽訂的雙邊本幣互換額度進(jìn)行外幣融資，在獲取當(dāng)?shù)刎泿诺耐瑫r(shí)也規(guī)避了匯率風(fēng)險(xiǎn)。

央行動(dòng)用互換額度為企業(yè)提供融資已有先例。韓元貸款是本幣互換中“一帶一路”貨幣額度啟動(dòng)的首個(gè)例子。在2008年12月，中國(guó)人民銀行與韓國(guó)央行簽署了首個(gè)本幣互換協(xié)議之后，韓國(guó)央行便開(kāi)始積極推動(dòng)雙邊互換資金的使用。在2012年12月，韓國(guó)央行公布了利用中韓貨幣互換額度對(duì)兩國(guó)貿(mào)易融資進(jìn)行支持的方案，其中包含兩國(guó)進(jìn)出口企業(yè)動(dòng)用本幣互換中的韓元額度進(jìn)行貿(mào)易融資和結(jié)算的相關(guān)程序和框架。2013年10月，中國(guó)人民銀行貨幣政策司公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作室下發(fā)了《關(guān)于開(kāi)展中韓本幣互換存在有關(guān)問(wèn)題的通知》，就商業(yè)銀行開(kāi)展韓元貸款的有關(guān)問(wèn)題的程序進(jìn)行了部署和說(shuō)明。2014年11月27日，山東省某商業(yè)銀行獲得中國(guó)人民銀行發(fā)放的首筆3000萬(wàn)韓元貸款，約合人民幣16.9萬(wàn)元。這是全國(guó)第一筆地方法人機(jī)構(gòu)直接與央行開(kāi)展中韓貨幣互換項(xiàng)下的韓元貸款業(yè)務(wù)，用于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)口項(xiàng)下的韓元支付。

對(duì)于企業(yè)而言，通過(guò)申請(qǐng)動(dòng)用央行本幣互換資金進(jìn)行融資具有諸多優(yōu)勢(shì)。其中最顯而易見(jiàn)的好處就是融資成本的降低。在上述韓元貸款實(shí)例中，通過(guò)本幣互換資金獲得的韓元融資成本，是韓國(guó)的銀行間資金拆借利率，低于境內(nèi)企業(yè)直接在中國(guó)商業(yè)銀行或韓國(guó)本土商業(yè)銀行進(jìn)行韓元融資的成本，也低于境內(nèi)企業(yè)在境內(nèi)的人民幣融資成本。

隨著人民幣匯率市場(chǎng)化改革的加速推進(jìn)，人民幣匯率雙向波動(dòng)的格局正在形成。從短期看，人民幣匯率的波動(dòng)已經(jīng)逐步呈現(xiàn)成熟貨幣隨機(jī)游走的特征。我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度正逐步提升，中國(guó)企業(yè)跨境融資需求也在日益提升?？缇橙谫Y的快速發(fā)展，將不可避免地給中國(guó)企業(yè)帶來(lái)大量的幣種錯(cuò)配，以及在境外運(yùn)營(yíng)報(bào)表折算場(chǎng)景下的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理需求。匯兌損益在財(cái)務(wù)報(bào)表中的管理將不容忽視，并成為中國(guó)企業(yè)跨境融資風(fēng)險(xiǎn)管理的核心議題?？缇橙谫Y企業(yè)做好相應(yīng)的財(cái)務(wù)制度安排，按需求合理運(yùn)用商業(yè)銀行提供的各種工具管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

目前，商業(yè)銀行所擁有多樣化的工具和避險(xiǎn)方案，可以針對(duì)不同的融資場(chǎng)景，管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，基本可以滿足企業(yè)外幣保值增值、降低套期保值成本、長(zhǎng)期限融資匯率管理、財(cái)務(wù)報(bào)表匯率風(fēng)險(xiǎn)管理和小幣種融資匯率風(fēng)險(xiǎn)管理等多樣化的需求，幫助企業(yè)在“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念的基礎(chǔ)上管理好跨境融資所產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)，這些工具將能夠滿足企業(yè)多樣化的風(fēng)控需求，降低保值成本，支持企業(yè)有效管理跨境融資中的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

作者系招商銀行金融市場(chǎng)部外匯首席分析師