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來源：《中國外匯》2025年第17期

作者：劉曉凱

管制多、流動性差、風險大、對沖成本高，是目前小幣種匯率套保普遍面臨的難點。

隨著中國企業(yè)“出?！蹦康牡厝找娑嘣欧N匯率風險管理的重要性上升。但小幣種交易流動性差、相關金融服務供給較少，給匯率風險管理帶來困難。筆者從小幣種的特點著手，討論小幣種匯率風險管理面臨的困難，并從供需兩端分析當前企業(yè)小幣種匯率風險管理存在的問題，最后給出優(yōu)化建議。

小幣種匯率套保的難點

小幣種一般是指交易流動性較低、市場規(guī)模較小、國際接受度有限的貨幣，與美元、歐元、日元等主要貨幣相對。按照此定義，小幣種既可以是發(fā)達經濟體貨幣，也可以是發(fā)展中經濟體貨幣。從實踐層面看，由于發(fā)展中經濟體貨幣的匯率往往波動較大，筆者重點討論此類小幣種的匯率風險管理?？傮w看，這類貨幣的下述特點加劇了匯率風險管理難度：

一是管制多。部分發(fā)展中經濟體由于政局不穩(wěn)或經濟落后，往往面臨外匯短缺，存在各種形式的外匯管制。例如一些工程企業(yè)在非洲、中亞地區(qū)承包工程取得的收入存在匯回困難，一些中國企業(yè)在印度的收入匯回也多次遭遇糾紛。

二是流動性差。小幣種的交易不活躍、缺乏流動性、價格缺乏透明度，不僅增加了跨國使用難度，也導致市場研究和關注較少，需求和供給無法匹配，外匯市場一直發(fā)展不起來，即期交易尚有難度，衍生交易則更加困難。

三是風險大。小幣種的匯率風險往往與其他風險（如國別風險、交易對手風險、洗錢與恐怖融資風險）交織，金融機構開展相關業(yè)務需要付出較高的合規(guī)成本，部分金融機構因風險偏好不匹配而選擇避開相關交易。就匯率風險本身而言，小幣種給中國企業(yè)帶來的主要是貶值風險。

四是對沖成本高。中資企業(yè)的小幣種匯率敞口一般是出口收匯方向。但發(fā)展中經濟體普遍利率較高，按照利率平價，高利率的貨幣貼水，因此即便存在活躍交易的市場，小幣種的衍生品交易也往往存在較高的對沖成本（見圖1）。

小幣種匯率風險管理存在的現(xiàn)實約束

除了小幣種自身特點造成的交易困難外，具體到中資企業(yè)的小幣種匯率風險管理，還存在以下現(xiàn)實約束：

從供給端看，中資金融機構服務企業(yè)出海的能力存在不足。一是中資銀行的全球業(yè)務布局尚不完善。與歐美銀行相比，中資銀行基本上由國內起家，2000年以后才開始大規(guī)模海外布局，區(qū)域上主要集中于傳統(tǒng)發(fā)達市場，業(yè)務上主要是貿易融資、項目貸款等傳統(tǒng)業(yè)務，在發(fā)展中經濟體和小幣種交易領域存在短板。二是中資銀行對小幣種業(yè)務的知識儲備存在不足。小幣種匯率更容易受當?shù)卣?、地緣風險等非傳統(tǒng)甚至是冷門因素影響，國內金融機構的外匯交易知識儲備和人才培養(yǎng)更多集中于發(fā)達國家和熱門區(qū)域，對一些發(fā)展中經濟體的政治經濟情況和外匯市場了解不夠深入，難以快速響應企業(yè)的小幣種匯率風險管理需求。

從需求端看，中資企業(yè)的匯率風險管理方式比較粗放。一是企業(yè)對匯率風險管理的重視程度不足。部分企業(yè)在出海初期，往往把主要精力放在市場開拓和業(yè)務擴張方面，一些企業(yè)還存在互相壓價爭奪項目的情形，對小幣種匯率波動可能帶來的財務影響缺乏足夠預判，未能將匯率風險納入項目成本，或者因一段時期內匯率相對穩(wěn)定，而忽視了潛在的匯率波動風險。二是企業(yè)缺乏足夠的資源去管理小幣種的匯率風險。對于大多數(shù)企業(yè)來說，發(fā)展中經濟體更多是歐美出口市場之外的補充，不少企業(yè)可能會同時在多個國家尋找機會，單一幣種的收匯規(guī)模不大，難以分配足夠的資源進行精細化管理，往往因兌換不及時而產生損失。

小幣種匯率避險的優(yōu)化建議

根據國家外匯管理局發(fā)布的《企業(yè)匯率風險管理指引》，企業(yè)在管理匯率風險時，可以把金融對沖和經營對沖相結合，把衍生品對沖和自然對沖相結合，還可以通過調整貿易計價貨幣來隔離匯率風險或調整商品價格來轉嫁匯率波動。鑒于小幣種存在匯兌難、對沖成本高等問題，企業(yè)可采用如下思路改進風險管理。

一是優(yōu)先采用人民幣或美元作為計價和結算貨幣。企業(yè)應增強匯率風險中性意識，在項目評估時將匯率風險考慮在內，在合同談判中優(yōu)先選擇以人民幣或美元、歐元等主流貨幣計價和結算，盡可能避開不可對沖的小幣種敞口。如不得不選擇小幣種，則應在項目預算和合同中留出匯率風險管理成本。

二是以自然對沖和經營對沖為主要手段壓縮匯率敞口。對于已經產生的小幣種敞口，首先應進行系統(tǒng)梳理，將一部分敞口內部抵消，并在當?shù)卣叻秶鷥缺M可能將當?shù)刎泿艃稉Q為美元等主要貨幣。在此基礎上主動優(yōu)化財務管理和經營方式，通過本地化經營和適度擴大經營范圍，在當?shù)厝谫Y、生產、采購和銷售，盡可能將資產和負債的幣種匹配、將收入和支出的幣種匹配，從而實現(xiàn)匯率風險的自然對沖。

三是積極利用各種外匯衍生品對剩余敞口進行管理。充分利用流動性較好的衍生品進行風險對沖，例如中國香港、新加坡等地交易所提供了印尼盧比、印度盧比、泰銖等小幣種外匯期貨（見表1）。對于不存在活躍市場的貨幣，企業(yè)可利用無本金交割遠期（NDF）進行對沖。從成本和流動性角度，可以優(yōu)先考慮敘做小幣種與美元之間的NDF，再根據實際情況決定是否以及何時對沖美元與人民幣之間的風險。

四是對于剩余無法對沖的風險，利用特殊方法進行管理。例如由于東道國外匯儲備縮水，部分企業(yè)在當?shù)氐氖杖腚y以匯出，通過采購當?shù)卮笞谏唐凡⑦\回國內銷售的方式，解決外匯管制帶來的匯率風險問題。再如，部分企業(yè)在合同中納入匯率波動條款，約定當匯率波動超過某個閾值時調整產品售價，從而規(guī)避極端匯率風險。此外，還可通過購買出口信用保險來防范政治和地緣等因素帶來的收匯損失。

在企業(yè)層面做好匯率風險管理的基礎上，從長遠看，國內各方應努力改善金融供給，協(xié)助中資企業(yè)優(yōu)化匯率風險管理。首先，銀行等金融機構應加快海外布局，補齊小幣種領域的服務短板，將人民幣融資和結算網絡拓展至全球市場，增強金融服務企業(yè)出海的能力。其次，龍頭企業(yè)可利用自身優(yōu)勢將上下游產業(yè)鏈的敞口內化和集中，并以自身的匯率風險管理經驗給產業(yè)鏈賦能，優(yōu)化小幣種的匯率風險管理，實現(xiàn)協(xié)作共贏。再次，監(jiān)管部門繼續(xù)發(fā)揮統(tǒng)籌協(xié)調職能，引導金融機構和企業(yè)持續(xù)深化匯率避險合作。同時，繼續(xù)加強國際金融合作，進一步提升人民幣國際化水平，幫助企業(yè)降低國際貿易中的匯率風險。繼續(xù)加快研究推出人民幣外匯期貨，進一步降低企業(yè)匯率風險管理成本。