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來源：《中國外匯》2025年第17期

作者：梁玥

鑒于東盟各國外匯市場存在差異，企業(yè)應根據(jù)投資目的地區(qū)別制定匯率避險策略，參考貨幣的結(jié)算便利度，金融產(chǎn)品的豐富度，以及是否與人民幣直接兌換有特殊安排，確定相應的貨幣匯兌和對沖方案。

作為全球經(jīng)濟增長最快的區(qū)域之一，東南亞國家聯(lián)盟（以下簡稱東盟）已成為中國重要的經(jīng)貿(mào)合作伙伴。在《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定》（RCEP）、“中國—東盟自貿(mào)區(qū)3.0版”等合作框架下，中國與東盟逐步形成了“產(chǎn)業(yè)鏈共筑、市場共拓、風險共擔”的互利共贏模式。然而，東盟國家由于1997年亞洲金融危機遭受重創(chuàng)的記憶以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、政治局勢問題等原因，大多存在外匯管制且本幣匯率波動較大，加大了中資企業(yè)匯率風險管理難度，企業(yè)需結(jié)合自身業(yè)務布局，動態(tài)跟蹤政策與市場變化、靈活運用金融工具，方能在區(qū)域經(jīng)貿(mào)浪潮中行穩(wěn)致遠，筑牢發(fā)展根基。

東盟國家經(jīng)濟金融概況

經(jīng)濟概況。東盟各國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異較大，中資企業(yè)進入東盟市場面臨的政治經(jīng)濟條件、自然稟賦等存在較大不同。按經(jīng)濟增長速度來劃分，東盟十國可以分成三組：第一組是高增長組，包括柬埔寨、越南、菲律賓、印尼、馬來西亞，這類國家的經(jīng)濟發(fā)展主要得益于外部投資拉動、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與升級、數(shù)字經(jīng)濟推動以及區(qū)域合作加強。第二組是中速組，包括泰國、文萊、老撾，這類國家受制于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、人口等因素，經(jīng)濟發(fā)展速度落后于高增長組。第三組是低速組，包括新加坡和緬甸，前者主要是經(jīng)濟絕對體量較大，基數(shù)效應拉低經(jīng)濟增速，后者主要受政治動蕩和外部制裁拖累。此外，如按產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)劃分，東盟各國的差異也較為明顯。新加坡、泰國等是服務業(yè)驅(qū)動，越南和印尼制造業(yè)占比較高，馬來西亞、菲律賓大宗商品資源豐富，柬埔寨、老撾仍以農(nóng)業(yè)為主，文萊則高度依賴石油和天然氣產(chǎn)業(yè)。

金融市場概況。為加強中國與東盟之間以及東盟成員國之間的經(jīng)貿(mào)聯(lián)接，相關國家央行等金融監(jiān)管機構(gòu)已做出協(xié)同安排。一是區(qū)域支付系統(tǒng)互聯(lián)。東盟通過區(qū)域支付互聯(lián)互通（RPC）和本地貨幣結(jié)算（LCS）兩大機制，初步構(gòu)建起跨境資金流動的基礎設施網(wǎng)絡。在LCS框架下，泰銖—印尼盧比、馬來西亞林吉特—新加坡元等貨幣對直接交易規(guī)模達3.2億美元/日。中國與東盟合作建設的“數(shù)字人民幣—東盟央行數(shù)字貨幣橋”項目，通過區(qū)塊鏈技術(shù)實現(xiàn)多幣種實時兌換。二是清邁倡議多邊化。1997年亞洲金融危機后，東盟十國和中日韓共同簽署“清邁倡議”，旨在解決本區(qū)域短期流動性困難，彌補現(xiàn)有國際金融安排的不足。截至2024年年底，清邁倡議的資金池規(guī)模已從最初的800億美元擴容至2400億美元，對區(qū)域金融市場穩(wěn)定起到重要支撐作用。三是金融基礎設施建設。人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）現(xiàn)已覆蓋東盟10國，2024年處理東盟業(yè)務量達4.8萬億元；跨境支付合作不斷深化，例如支付寶與柬埔寨Bakong系統(tǒng)實現(xiàn)互認，2024年跨境二維碼支付交易額同比增長210%；此外，東盟監(jiān)管還推動建立統(tǒng)一的盡職調(diào)查（KYC）數(shù)據(jù)庫，實現(xiàn)黑名單實時共享。

從泰銖和林吉特看東盟貨幣避險

如按資金流動的自由性對東盟國家的貨幣進行分類，大致可分為四個梯隊：第一梯隊是新加坡元，實行較高程度的可自由兌換。第二梯隊是泰銖和文萊元，實施有限程度內(nèi)的可自由兌換。第三梯隊是馬來西亞林吉特、印尼盧比、越南盾、菲律賓比索，實施較為嚴格的外匯管制。第四梯隊是柬埔寨瑞爾、老撾基普、緬幣，實施極其嚴格的外匯管制，資金幾乎難以跨境流動。整體看，除新加坡外，泰國和馬來西亞是目前東盟投資潛力較大的兩個國家，也是不少中資企業(yè)所青睞的投資目的地。鑒于此，以下重點分析泰銖和馬來西亞林吉特的匯率制度安排和避險策略。

泰銖

外匯制度安排。東南亞貨幣大部分是管制貨幣，泰銖是少見的可自由兌換貨幣，境內(nèi)外主體均可參與泰銖即期、遠期市場。為遏制惡意做空泰銖投機和熱錢快速流入、降低非居民持有泰銖規(guī)模，泰國央行從1990年起規(guī)定非居民泰銖賬戶（NRBA）單日余額不得超過3億泰銖，但制度缺陷以及過早開放資本賬戶，使得泰國仍然在1997年的亞洲金融危機中被狙擊。2006年開始，泰國央行強化限額執(zhí)行、要求NRBA賬戶超額交易需提供貿(mào)易/投資背景；2013年推出非居民合格公司計劃，符合條件企業(yè)可豁免限額；2021年后明確非居民泰銖賬戶和非居民證券賬戶分離制度，禁止賬戶間轉(zhuǎn)賬，強化反洗錢審核。同時，泰國央行通過即期外匯買賣等各種工具高頻率干預泰銖匯率，維護泰銖匯率穩(wěn)定。

從亞洲金融危機后的泰銖匯率走勢和泰國跨境資金流動看，泰國央行的外匯管制措施較為成功。近10年，美元對泰銖的波動區(qū)間為29.7—37.8，最大振幅接近30%，整體較為平穩(wěn)，2025年美元對泰銖的日均波動率僅有0.7%。2025年4月，當美國對全球征收“對等關稅”造成市場恐慌性賣出泰銖時，泰國央行買入等值120億美元泰銖穩(wěn)定匯率，取得較好效果。

外匯市場走勢。泰國是出口導向經(jīng)濟體，長期以來，不論是為促進制造業(yè)還是旅游業(yè)，泰國央行都有動力維持泰銖溫和貶值，以提振出口競爭力。泰國是典型的第三產(chǎn)業(yè)占比高，工業(yè)次之的國家，其中以旅游業(yè)為支柱的服務業(yè)是泰國的第一大產(chǎn)業(yè)，在泰國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）中的占比高達44%。但對旅游業(yè)的高度依賴也使泰國經(jīng)濟和泰銖匯率易受到全球經(jīng)濟發(fā)展周期的影響。

2020年新冠疫情暴發(fā)后，泰國旅游業(yè)收入銳減，對泰國經(jīng)濟造成重創(chuàng)。2022年美聯(lián)儲快速加息到5.50%，而同期包括泰國在內(nèi)的東南亞國家通脹溫和，泰國基準利率最高僅2.5%，泰銖與美元利差倒掛維持在300個點以上，令泰銖匯率承壓。此外，2022年烏克蘭危機后，全球能源價格暴漲，在高能源價格和高利差的雙重影響下，泰銖對美元下跌近30%。2024年，泰銖對美元升值迅速，主要原因在于，泰國黃金交易中心是亞洲最大交易中心，而泰國黃金交易以泰銖為主，導致泰銖和黃金價格之間產(chǎn)生了正向關聯(lián)性，這種關聯(lián)性在2024年黃金價格暴漲期間被強化，泰銖與黃金價格的相關性從0.4變?yōu)?/span>0.7，推動泰銖在2024年對美元上漲。同時，2024年美國開始進入降息周期，美元指數(shù)全年下跌近8%，受此影響，美元對泰銖匯率在三個月內(nèi)從37下跌至32。

2025年以來，泰銖幣值總體穩(wěn)定，截至目前，美元對泰銖匯率從年初的34.80下跌到最低32.20，泰銖已升值8%。展望泰銖走勢，一方面，鑒于泰銖幣值與黃金在過去兩年的正相關性不斷增強，而黃金價格現(xiàn)已漲到3300美元/盎司，且未來大概率仍將上漲，預計泰銖將獲得黃金價值的支撐。另一方面，市場對美聯(lián)儲在后半年降息的預期令美元承壓，也會對泰銖形成升值壓力?；谏鲜霰尘?，預計泰國央行會加大對外匯市場的干預力度，以將泰銖匯率維持在合意區(qū)間，維持出口競爭力。

馬來西亞林吉特

外匯制度安排。馬來西亞央行對林吉特實施較為嚴格的管控措施，林吉特為境外不可交割貨幣。離岸銀行須在簽署承諾函（承諾不參與離岸NDF交易）和完成一定的報備、內(nèi)控、操作流程等環(huán)節(jié)的前提下，申請獲得授權(quán)、成為在岸銀行的指定海外機構(gòu)（Appointed Overseas Office，以下簡稱AOO）后，方可開展經(jīng)常賬戶和金融賬戶的外匯交易和對沖、結(jié)算等業(yè)務，馬來西亞境外企業(yè)的本地賬戶也可以通過AOO進行林吉特的結(jié)售匯業(yè)務。在AOO框架下，AOO可以與在岸銀行基于代客交易需求開展林吉特平盤交易。馬來西亞央行的管控政策，保證了實需背景下林吉特的正常流通，同時也加大了游資沖擊林吉特的難度。

外匯市場走勢。馬來西亞林吉特與泰銖走勢相似度極高，但因為馬來西亞農(nóng)業(yè)和礦產(chǎn)、石油出口占GDP比重較大，因此相較于其他東盟國家貨幣，林吉特還會受到國際大宗商品價格的影響。整體而言，馬來西亞林吉特波動性比泰銖高的多：2014—2016年布倫特原油價格從每桶115美元跌到每桶30美元、棕櫚油價格下跌30%，對林吉特造成了極大沖擊；同期，美國結(jié)束量化寬松政策、推升美元指數(shù)，林吉特作為典型易受外部經(jīng)濟環(huán)境影響的貨幣遭受重創(chuàng)。此外，馬來西亞外債占GDP比重一直居高不下，也是影響林吉特幣值穩(wěn)定的一大因素。

在經(jīng)濟因素之外，林吉特匯率還會受到政治突發(fā)事件的影響。2015年，時任馬來西亞總理納吉布被曝出涉嫌轉(zhuǎn)移大額美元資產(chǎn)，引發(fā)市場對馬來西亞政治穩(wěn)定的擔憂，投機者通過無本金交割遠期（NDF）市場集中賣出林吉特，林吉特在2年內(nèi)對美元貶值40%以上。而境內(nèi)外價差的存在，促使投機者不斷以賣出在岸林吉特、買入離岸林吉特的方式跨市場加杠桿套利，并在期權(quán)市場買入1年期看跌期權(quán)、推高美元對馬來西亞林吉特的期權(quán)隱含波動率，疊加當時市場盛行的買入美元對馬來西亞林吉特以軋平不斷擠出的Gamma頭寸交易策略，形成了馬來西亞林吉特的貶值循環(huán)。在此背景下，馬來西亞央行嚴格限制AOO等離岸機構(gòu)通過在岸和離岸市場價差炒作外匯，禁止其參與林吉特的NDF交易。

2025年以來，林吉特匯率趨于平穩(wěn)，受美元走弱影響，美元對林吉特匯率從年初高位4.5下跌到現(xiàn)在的4.2附近。展望后市，預計美元對林吉特匯率在2025年下半年將繼續(xù)在4.2附近波動。從升值可能性看，如果美聯(lián)儲快速降息，美元對林吉特匯率有可能下破4.20、沖擊4.0關口；從貶值可能性看，國際油價目前波動較大，但后續(xù)如出現(xiàn)烏克蘭危機結(jié)束、石油輸出國組織（OPEC）增產(chǎn)等事件，國際油價仍有下跌空間，或帶動林吉特貶值。此外，美國對等關稅的影響也不應小覷，亞洲作為出口國，如果關稅沖擊加大，包括林吉特在內(nèi)的眾多亞系貨幣預計仍會承壓。長期看，除了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)易受外部沖擊外，馬來西亞的外債是外匯儲備的2.5倍，相較于外匯儲備可以覆蓋全部外債的泰國，外匯儲備的相對不足使得林吉特在極端情形下仍有可能被外部游資擠兌。

東盟貨幣匯率避險建議

第一，對于企業(yè)的匯率風險管理，“無為而治”往往勝過主動作為。所謂“無為而治”是基于充分的事前準備：一方面，君子不立于危墻之下，企業(yè)應當事先綜合評估被投資國或進口國的匯率制度安排、未來變化路徑以及政治風險，避免退出時遭遇本金損失。建議優(yōu)先選擇第一梯隊（新加坡、馬來西亞）及政策紅利顯著國家（越南、泰國），謹慎進入高風險國家（緬甸、老撾等）。另一方面，企業(yè)可通過國際結(jié)算類產(chǎn)品調(diào)整本外幣結(jié)構(gòu)，達到外匯敞口的“自然對沖”，降低匯率摩擦損耗，例如擴大當?shù)刎泿旁诔杀局С鲋械恼急龋档统杀九c收入之間的幣種錯配，或簽署以人民幣或可自由兌換貨幣計價的合同，將不可交割貨幣的匯率風險轉(zhuǎn)移給交易對手承擔。

第二，對于無法通過自然對沖規(guī)避的外匯風險，企業(yè)可建立與自身稟賦相適應的匯率風險管理體系。鑒于東盟貨幣結(jié)算和匯兌安排具有區(qū)域特色，建議中資企業(yè)在出海前向境內(nèi)銀行了解當?shù)赝鈪R政策，通過銀行的境內(nèi)外分支機構(gòu)協(xié)作，充分運用中國—東盟雙邊本幣結(jié)算、跨境人民幣等網(wǎng)絡，事先確定好結(jié)算和匯兌方式。對于匯率風險管理意愿強、能力好、資源豐富的成熟企業(yè)，可將東盟貨幣納入自身匯率風險管理框架，銀行為其提供報價流動性支持，以敏捷、有競爭力的報價服務企業(yè)避險需求。對于匯率風險管理能力較薄弱的企業(yè)，可以邀請境內(nèi)銀行共同參與匯率風險管理的決策和執(zhí)行。

第三，在對沖工具的選擇上，鑒于東盟國家外匯市場存在差異，企業(yè)應根據(jù)投資目的地區(qū)別對待。對于新加坡和泰銖，企業(yè)可以依托兩類貨幣的結(jié)算便利優(yōu)勢，自由選擇境內(nèi)或境外市場，通過即期、遠掉期管理匯率風險。對于印尼等存在外匯管制，但對人民幣直接兌換有特殊安排的貨幣，企業(yè)可以優(yōu)先選擇通過東道國、其次選擇在中國境內(nèi)辦理匯兌和對沖。越南雖然與中國存在區(qū)域雙邊直接兌換安排，但目前僅限于相關邊境省份，可與老撾、緬甸、柬埔寨等國貨幣一同在當?shù)丶皶r完成匯兌，并及時匯出外匯，避免政策變化引起損失。

此外，在頂層設計上，對于兩國基于雙邊本幣結(jié)算的匯率制度安排，期待各國央行能夠不斷深化貨幣合作，推動相關東盟國家貨幣當局采取更為平等、開放和互信的態(tài)度，在離岸清算行/離岸授權(quán)機構(gòu)代離岸客戶使用本國貨幣的匯兌交易進行申報時，簡化相關非交易要素信息的收集，進一步提升跨境交易的便利度，同時避免與相關信息出境限制相沖突。