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2025年9月【中國(guó)外匯】中資企業(yè)出海東盟的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理探討

來(lái)源：《中國(guó)外匯》2025年第17期

作者：梁玥

鑒于東盟各國(guó)外匯市場(chǎng)存在差異，企業(yè)應(yīng)根據(jù)投資目的地區(qū)別制定匯率避險(xiǎn)策略，參考貨幣的結(jié)算便利度，金融產(chǎn)品的豐富度，以及是否與人民幣直接兌換有特殊安排，確定相應(yīng)的貨幣匯兌和對(duì)沖方案。

作為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的區(qū)域之一，東南亞國(guó)家聯(lián)盟（以下簡(jiǎn)稱東盟）已成為中國(guó)重要的經(jīng)貿(mào)合作伙伴。在《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）、“中國(guó)—東盟自貿(mào)區(qū)3.0版”等合作框架下，中國(guó)與東盟逐步形成了“產(chǎn)業(yè)鏈共筑、市場(chǎng)共拓、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的互利共贏模式。然而，東盟國(guó)家由于1997年亞洲金融危機(jī)遭受重創(chuàng)的記憶以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、政治局勢(shì)問(wèn)題等原因，大多存在外匯管制且本幣匯率波動(dòng)較大，加大了中資企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理難度，企業(yè)需結(jié)合自身業(yè)務(wù)布局，動(dòng)態(tài)跟蹤政策與市場(chǎng)變化、靈活運(yùn)用金融工具，方能在區(qū)域經(jīng)貿(mào)浪潮中行穩(wěn)致遠(yuǎn)，筑牢發(fā)展根基。

東盟國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融概況

經(jīng)濟(jì)概況。東盟各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異較大，中資企業(yè)進(jìn)入東盟市場(chǎng)面臨的政治經(jīng)濟(jì)條件、自然稟賦等存在較大不同。按經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度來(lái)劃分，東盟十國(guó)可以分成三組：第一組是高增長(zhǎng)組，包括柬埔寨、越南、菲律賓、印尼、馬來(lái)西亞，這類國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要得益于外部投資拉動(dòng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與升級(jí)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)推動(dòng)以及區(qū)域合作加強(qiáng)。第二組是中速組，包括泰國(guó)、文萊、老撾，這類國(guó)家受制于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、人口等因素，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度落后于高增長(zhǎng)組。第三組是低速組，包括新加坡和緬甸，前者主要是經(jīng)濟(jì)絕對(duì)體量較大，基數(shù)效應(yīng)拉低經(jīng)濟(jì)增速，后者主要受政治動(dòng)蕩和外部制裁拖累。此外，如按產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)劃分，東盟各國(guó)的差異也較為明顯。新加坡、泰國(guó)等是服務(wù)業(yè)驅(qū)動(dòng)，越南和印尼制造業(yè)占比較高，馬來(lái)西亞、菲律賓大宗商品資源豐富，柬埔寨、老撾仍以農(nóng)業(yè)為主，文萊則高度依賴石油和天然氣產(chǎn)業(yè)。

金融市場(chǎng)概況。為加強(qiáng)中國(guó)與東盟之間以及東盟成員國(guó)之間的經(jīng)貿(mào)聯(lián)接，相關(guān)國(guó)家央行等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已做出協(xié)同安排。一是區(qū)域支付系統(tǒng)互聯(lián)。東盟通過(guò)區(qū)域支付互聯(lián)互通（RPC）和本地貨幣結(jié)算（LCS）兩大機(jī)制，初步構(gòu)建起跨境資金流動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)。在LCS框架下，泰銖—印尼盧比、馬來(lái)西亞林吉特—新加坡元等貨幣對(duì)直接交易規(guī)模達(dá)3.2億美元/日。中國(guó)與東盟合作建設(shè)的“數(shù)字人民幣—東盟央行數(shù)字貨幣橋”項(xiàng)目，通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)多幣種實(shí)時(shí)兌換。二是清邁倡議多邊化。1997年亞洲金融危機(jī)后，東盟十國(guó)和中日韓共同簽署“清邁倡議”，旨在解決本區(qū)域短期流動(dòng)性困難，彌補(bǔ)現(xiàn)有國(guó)際金融安排的不足。截至2024年年底，清邁倡議的資金池規(guī)模已從最初的800億美元擴(kuò)容至2400億美元，對(duì)區(qū)域金融市場(chǎng)穩(wěn)定起到重要支撐作用。三是金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）現(xiàn)已覆蓋東盟10國(guó)，2024年處理東盟業(yè)務(wù)量達(dá)4.8萬(wàn)億元；跨境支付合作不斷深化，例如支付寶與柬埔寨Bakong系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)互認(rèn)，2024年跨境二維碼支付交易額同比增長(zhǎng)210%；此外，東盟監(jiān)管還推動(dòng)建立統(tǒng)一的盡職調(diào)查（KYC）數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)現(xiàn)黑名單實(shí)時(shí)共享。

從泰銖和林吉特看東盟貨幣避險(xiǎn)

如按資金流動(dòng)的自由性對(duì)東盟國(guó)家的貨幣進(jìn)行分類，大致可分為四個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)是新加坡元，實(shí)行較高程度的可自由兌換。第二梯隊(duì)是泰銖和文萊元，實(shí)施有限程度內(nèi)的可自由兌換。第三梯隊(duì)是馬來(lái)西亞林吉特、印尼盧比、越南盾、菲律賓比索，實(shí)施較為嚴(yán)格的外匯管制。第四梯隊(duì)是柬埔寨瑞爾、老撾基普、緬幣，實(shí)施極其嚴(yán)格的外匯管制，資金幾乎難以跨境流動(dòng)。整體看，除新加坡外，泰國(guó)和馬來(lái)西亞是目前東盟投資潛力較大的兩個(gè)國(guó)家，也是不少中資企業(yè)所青睞的投資目的地。鑒于此，以下重點(diǎn)分析泰銖和馬來(lái)西亞林吉特的匯率制度安排和避險(xiǎn)策略。

泰銖

外匯制度安排。東南亞貨幣大部分是管制貨幣，泰銖是少見(jiàn)的可自由兌換貨幣，境內(nèi)外主體均可參與泰銖即期、遠(yuǎn)期市場(chǎng)。為遏制惡意做空泰銖?fù)稒C(jī)和熱錢快速流入、降低非居民持有泰銖規(guī)模，泰國(guó)央行從1990年起規(guī)定非居民泰銖賬戶（NRBA）單日余額不得超過(guò)3億泰銖，但制度缺陷以及過(guò)早開(kāi)放資本賬戶，使得泰國(guó)仍然在1997年的亞洲金融危機(jī)中被狙擊。2006年開(kāi)始，泰國(guó)央行強(qiáng)化限額執(zhí)行、要求NRBA賬戶超額交易需提供貿(mào)易/投資背景；2013年推出非居民合格公司計(jì)劃，符合條件企業(yè)可豁免限額；2021年后明確非居民泰銖賬戶和非居民證券賬戶分離制度，禁止賬戶間轉(zhuǎn)賬，強(qiáng)化反洗錢審核。同時(shí)，泰國(guó)央行通過(guò)即期外匯買賣等各種工具高頻率干預(yù)泰銖匯率，維護(hù)泰銖匯率穩(wěn)定。

從亞洲金融危機(jī)后的泰銖匯率走勢(shì)和泰國(guó)跨境資金流動(dòng)看，泰國(guó)央行的外匯管制措施較為成功。近10年，美元對(duì)泰銖的波動(dòng)區(qū)間為29.7—37.8，最大振幅接近30%，整體較為平穩(wěn)，2025年美元對(duì)泰銖的日均波動(dòng)率僅有0.7%。2025年4月，當(dāng)美國(guó)對(duì)全球征收“對(duì)等關(guān)稅”造成市場(chǎng)恐慌性賣出泰銖時(shí)，泰國(guó)央行買入等值120億美元泰銖穩(wěn)定匯率，取得較好效果。

外匯市場(chǎng)走勢(shì)。泰國(guó)是出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體，長(zhǎng)期以來(lái)，不論是為促進(jìn)制造業(yè)還是旅游業(yè)，泰國(guó)央行都有動(dòng)力維持泰銖溫和貶值，以提振出口競(jìng)爭(zhēng)力。泰國(guó)是典型的第三產(chǎn)業(yè)占比高，工業(yè)次之的國(guó)家，其中以旅游業(yè)為支柱的服務(wù)業(yè)是泰國(guó)的第一大產(chǎn)業(yè)，在泰國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）中的占比高達(dá)44%。但對(duì)旅游業(yè)的高度依賴也使泰國(guó)經(jīng)濟(jì)和泰銖匯率易受到全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的影響。

2020年新冠疫情暴發(fā)后，泰國(guó)旅游業(yè)收入銳減，對(duì)泰國(guó)經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)。2022年美聯(lián)儲(chǔ)快速加息到5.50%，而同期包括泰國(guó)在內(nèi)的東南亞國(guó)家通脹溫和，泰國(guó)基準(zhǔn)利率最高僅2.5%，泰銖與美元利差倒掛維持在300個(gè)點(diǎn)以上，令泰銖匯率承壓。此外，2022年烏克蘭危機(jī)后，全球能源價(jià)格暴漲，在高能源價(jià)格和高利差的雙重影響下，泰銖對(duì)美元下跌近30%。2024年，泰銖對(duì)美元升值迅速，主要原因在于，泰國(guó)黃金交易中心是亞洲最大交易中心，而泰國(guó)黃金交易以泰銖為主，導(dǎo)致泰銖和黃金價(jià)格之間產(chǎn)生了正向關(guān)聯(lián)性，這種關(guān)聯(lián)性在2024年黃金價(jià)格暴漲期間被強(qiáng)化，泰銖與黃金價(jià)格的相關(guān)性從0.4變?yōu)?/span>0.7，推動(dòng)泰銖在2024年對(duì)美元上漲。同時(shí)，2024年美國(guó)開(kāi)始進(jìn)入降息周期，美元指數(shù)全年下跌近8%，受此影響，美元對(duì)泰銖匯率在三個(gè)月內(nèi)從37下跌至32。

2025年以來(lái)，泰銖幣值總體穩(wěn)定，截至目前，美元對(duì)泰銖匯率從年初的34.80下跌到最低32.20，泰銖已升值8%。展望泰銖走勢(shì)，一方面，鑒于泰銖幣值與黃金在過(guò)去兩年的正相關(guān)性不斷增強(qiáng)，而黃金價(jià)格現(xiàn)已漲到3300美元/盎司，且未來(lái)大概率仍將上漲，預(yù)計(jì)泰銖將獲得黃金價(jià)值的支撐。另一方面，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在后半年降息的預(yù)期令美元承壓，也會(huì)對(duì)泰銖形成升值壓力?；谏鲜霰尘?，預(yù)計(jì)泰國(guó)央行會(huì)加大對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)力度，以將泰銖匯率維持在合意區(qū)間，維持出口競(jìng)爭(zhēng)力。

馬來(lái)西亞林吉特

外匯制度安排。馬來(lái)西亞央行對(duì)林吉特實(shí)施較為嚴(yán)格的管控措施，林吉特為境外不可交割貨幣。離岸銀行須在簽署承諾函（承諾不參與離岸NDF交易）和完成一定的報(bào)備、內(nèi)控、操作流程等環(huán)節(jié)的前提下，申請(qǐng)獲得授權(quán)、成為在岸銀行的指定海外機(jī)構(gòu)（Appointed Overseas Office，以下簡(jiǎn)稱AOO）后，方可開(kāi)展經(jīng)常賬戶和金融賬戶的外匯交易和對(duì)沖、結(jié)算等業(yè)務(wù)，馬來(lái)西亞境外企業(yè)的本地賬戶也可以通過(guò)AOO進(jìn)行林吉特的結(jié)售匯業(yè)務(wù)。在AOO框架下，AOO可以與在岸銀行基于代客交易需求開(kāi)展林吉特平盤交易。馬來(lái)西亞央行的管控政策，保證了實(shí)需背景下林吉特的正常流通，同時(shí)也加大了游資沖擊林吉特的難度。

外匯市場(chǎng)走勢(shì)。馬來(lái)西亞林吉特與泰銖走勢(shì)相似度極高，但因?yàn)轳R來(lái)西亞農(nóng)業(yè)和礦產(chǎn)、石油出口占GDP比重較大，因此相較于其他東盟國(guó)家貨幣，林吉特還會(huì)受到國(guó)際大宗商品價(jià)格的影響。整體而言，馬來(lái)西亞林吉特波動(dòng)性比泰銖高的多：2014—2016年布倫特原油價(jià)格從每桶115美元跌到每桶30美元、棕櫚油價(jià)格下跌30%，對(duì)林吉特造成了極大沖擊；同期，美國(guó)結(jié)束量化寬松政策、推升美元指數(shù)，林吉特作為典型易受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響的貨幣遭受重創(chuàng)。此外，馬來(lái)西亞外債占GDP比重一直居高不下，也是影響林吉特幣值穩(wěn)定的一大因素。

在經(jīng)濟(jì)因素之外，林吉特匯率還會(huì)受到政治突發(fā)事件的影響。2015年，時(shí)任馬來(lái)西亞總理納吉布被曝出涉嫌轉(zhuǎn)移大額美元資產(chǎn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)馬來(lái)西亞政治穩(wěn)定的擔(dān)憂，投機(jī)者通過(guò)無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）市場(chǎng)集中賣出林吉特，林吉特在2年內(nèi)對(duì)美元貶值40%以上。而境內(nèi)外價(jià)差的存在，促使投機(jī)者不斷以賣出在岸林吉特、買入離岸林吉特的方式跨市場(chǎng)加杠桿套利，并在期權(quán)市場(chǎng)買入1年期看跌期權(quán)、推高美元對(duì)馬來(lái)西亞林吉特的期權(quán)隱含波動(dòng)率，疊加當(dāng)時(shí)市場(chǎng)盛行的買入美元對(duì)馬來(lái)西亞林吉特以軋平不斷擠出的Gamma頭寸交易策略，形成了馬來(lái)西亞林吉特的貶值循環(huán)。在此背景下，馬來(lái)西亞央行嚴(yán)格限制AOO等離岸機(jī)構(gòu)通過(guò)在岸和離岸市場(chǎng)價(jià)差炒作外匯，禁止其參與林吉特的NDF交易。

2025年以來(lái)，林吉特匯率趨于平穩(wěn)，受美元走弱影響，美元對(duì)林吉特匯率從年初高位4.5下跌到現(xiàn)在的4.2附近。展望后市，預(yù)計(jì)美元對(duì)林吉特匯率在2025年下半年將繼續(xù)在4.2附近波動(dòng)。從升值可能性看，如果美聯(lián)儲(chǔ)快速降息，美元對(duì)林吉特匯率有可能下破4.20、沖擊4.0關(guān)口；從貶值可能性看，國(guó)際油價(jià)目前波動(dòng)較大，但后續(xù)如出現(xiàn)烏克蘭危機(jī)結(jié)束、石油輸出國(guó)組織（OPEC）增產(chǎn)等事件，國(guó)際油價(jià)仍有下跌空間，或帶動(dòng)林吉特貶值。此外，美國(guó)對(duì)等關(guān)稅的影響也不應(yīng)小覷，亞洲作為出口國(guó)，如果關(guān)稅沖擊加大，包括林吉特在內(nèi)的眾多亞系貨幣預(yù)計(jì)仍會(huì)承壓。長(zhǎng)期看，除了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)易受外部沖擊外，馬來(lái)西亞的外債是外匯儲(chǔ)備的2.5倍，相較于外匯儲(chǔ)備可以覆蓋全部外債的泰國(guó)，外匯儲(chǔ)備的相對(duì)不足使得林吉特在極端情形下仍有可能被外部游資擠兌。

東盟貨幣匯率避險(xiǎn)建議

第一，對(duì)于企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，“無(wú)為而治”往往勝過(guò)主動(dòng)作為。所謂“無(wú)為而治”是基于充分的事前準(zhǔn)備：一方面，君子不立于危墻之下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)事先綜合評(píng)估被投資國(guó)或進(jìn)口國(guó)的匯率制度安排、未來(lái)變化路徑以及政治風(fēng)險(xiǎn)，避免退出時(shí)遭遇本金損失。建議優(yōu)先選擇第一梯隊(duì)（新加坡、馬來(lái)西亞）及政策紅利顯著國(guó)家（越南、泰國(guó)），謹(jǐn)慎進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家（緬甸、老撾等）。另一方面，企業(yè)可通過(guò)國(guó)際結(jié)算類產(chǎn)品調(diào)整本外幣結(jié)構(gòu)，達(dá)到外匯敞口的“自然對(duì)沖”，降低匯率摩擦損耗，例如擴(kuò)大當(dāng)?shù)刎泿旁诔杀局С鲋械恼急?，降低成本與收入之間的幣種錯(cuò)配，或簽署以人民幣或可自由兌換貨幣計(jì)價(jià)的合同，將不可交割貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給交易對(duì)手承擔(dān)。

第二，對(duì)于無(wú)法通過(guò)自然對(duì)沖規(guī)避的外匯風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可建立與自身稟賦相適應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系。鑒于東盟貨幣結(jié)算和匯兌安排具有區(qū)域特色，建議中資企業(yè)在出海前向境內(nèi)銀行了解當(dāng)?shù)赝鈪R政策，通過(guò)銀行的境內(nèi)外分支機(jī)構(gòu)協(xié)作，充分運(yùn)用中國(guó)—東盟雙邊本幣結(jié)算、跨境人民幣等網(wǎng)絡(luò)，事先確定好結(jié)算和匯兌方式。對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意愿強(qiáng)、能力好、資源豐富的成熟企業(yè)，可將東盟貨幣納入自身匯率風(fēng)險(xiǎn)管理框架，銀行為其提供報(bào)價(jià)流動(dòng)性支持，以敏捷、有競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)價(jià)服務(wù)企業(yè)避險(xiǎn)需求。對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力較薄弱的企業(yè)，可以邀請(qǐng)境內(nèi)銀行共同參與匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的決策和執(zhí)行。

第三，在對(duì)沖工具的選擇上，鑒于東盟國(guó)家外匯市場(chǎng)存在差異，企業(yè)應(yīng)根據(jù)投資目的地區(qū)別對(duì)待。對(duì)于新加坡和泰銖，企業(yè)可以依托兩類貨幣的結(jié)算便利優(yōu)勢(shì)，自由選擇境內(nèi)或境外市場(chǎng)，通過(guò)即期、遠(yuǎn)掉期管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于印尼等存在外匯管制，但對(duì)人民幣直接兌換有特殊安排的貨幣，企業(yè)可以優(yōu)先選擇通過(guò)東道國(guó)、其次選擇在中國(guó)境內(nèi)辦理匯兌和對(duì)沖。越南雖然與中國(guó)存在區(qū)域雙邊直接兌換安排，但目前僅限于相關(guān)邊境省份，可與老撾、緬甸、柬埔寨等國(guó)貨幣一同在當(dāng)?shù)丶皶r(shí)完成匯兌，并及時(shí)匯出外匯，避免政策變化引起損失。

此外，在頂層設(shè)計(jì)上，對(duì)于兩國(guó)基于雙邊本幣結(jié)算的匯率制度安排，期待各國(guó)央行能夠不斷深化貨幣合作，推動(dòng)相關(guān)東盟國(guó)家貨幣當(dāng)局采取更為平等、開(kāi)放和互信的態(tài)度，在離岸清算行/離岸授權(quán)機(jī)構(gòu)代離岸客戶使用本國(guó)貨幣的匯兌交易進(jìn)行申報(bào)時(shí)，簡(jiǎn)化相關(guān)非交易要素信息的收集，進(jìn)一步提升跨境交易的便利度，同時(shí)避免與相關(guān)信息出境限制相沖突。