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2025年2月【中國外匯】對企業(yè)超長期限匯率風(fēng)險管理的相關(guān)思考

來源：《中國外匯》2025年第4期

作者：中國銀行全球金融市場研究中心課題組

國際大型跨國企業(yè)在其多年經(jīng)營實踐中積累了豐富的匯率風(fēng)險管理經(jīng)驗，為其在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的穩(wěn)健運營提供了重要保障，這些經(jīng)驗也可以為我國企業(yè)管理長期限匯率風(fēng)險帶來一些啟示和參考。

2024年我國進(jìn)出口總值達(dá)到43.85萬億元，規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，其中出口總值25.45萬億元，進(jìn)口總值18.39萬億元，貿(mào)易順差7.06萬億元，我國作為貨物貿(mào)易第一大國的地位更加穩(wěn)固。在各項政策協(xié)同發(fā)力推動下，升級版的中國制造和超大規(guī)模的中國市場為對外貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展提供了源頭活水，銳意進(jìn)取的經(jīng)營主體為對外貿(mào)易注入澎湃動力。在當(dāng)前各國經(jīng)濟(jì)周期錯位、通脹前景不明、地緣政治局勢不確定性加劇的環(huán)境下，國際金融市場波動性加大，隨著我國對外貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大，市場主體面臨的匯率風(fēng)險尤其是長期限匯率風(fēng)險增加，需要保持匯率風(fēng)險中性理念，借鑒國際經(jīng)驗，采用多種手段和工具對匯率風(fēng)險進(jìn)行管理對沖，保障企業(yè)主營業(yè)務(wù)的行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

企業(yè)超長期匯率風(fēng)險管理亟待突破

我國企業(yè)在參與對外貿(mào)易過程中不可避免地面臨著匯率波動帶來的風(fēng)險，近年來隨著各個層面對企業(yè)匯率風(fēng)險管理持續(xù)宣導(dǎo)，企業(yè)在匯率風(fēng)險的管理意識、管理機(jī)制、效果評價、衍生品工具使用等方面有了長足進(jìn)步，但現(xiàn)階段不少企業(yè)在長期限匯率風(fēng)險管理方面仍存在諸多堵點和難點。

企業(yè)對長期限匯率風(fēng)險的認(rèn)知不夠全面

外匯市場長期限匯率風(fēng)險同短期限匯率風(fēng)險的屬性有較大差異，很多企業(yè)對不同期限匯率風(fēng)險差異的認(rèn)知存在不足。一是長期限匯率價格的波動更加劇烈。根據(jù)利率平價理論，影響遠(yuǎn)期匯率定價的主要因素包含即期匯率、貨幣利率以及期限，在其他因素變化浮動相同的情況下，期限越長，遠(yuǎn)期匯率變化越大，不可預(yù)測性也越高。二是長期限外匯風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)化敞口暴露更大。理論上長期限匯率風(fēng)險包含了匯率風(fēng)險和利率風(fēng)險，利率風(fēng)險水平同期限正相關(guān)，利率風(fēng)險的敞口水平隨期限增加，很多企業(yè)僅僅看到了外匯金額敞口的風(fēng)險，而忽視了長期限匯率風(fēng)險中蘊(yùn)含的利率風(fēng)險。三是長期限匯率價格的影響因素更多。一方面，長期限匯率除受利率平價影響外，還受到短期市場供求的影響，尤其是在長期限利率市場不夠發(fā)達(dá)的階段，市場供求對價格的影響會導(dǎo)致長期限匯率水平同平價水平出現(xiàn)較大程度背離。另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化和貿(mào)易摩擦等事件沖擊引起的市場預(yù)期變化對長期限匯率價格的影響也更為顯著。

企業(yè)長期限匯率風(fēng)險的計量存在困難

企業(yè)長期限匯率風(fēng)險一般來源于長期限合同訂單，訂單在執(zhí)行、交付、驗收、收付款等過程中均存在一定的不確定性，給企業(yè)準(zhǔn)確計量長期限匯率風(fēng)險帶來困難，常見于工程建設(shè)、飛機(jī)船舶制造、融資租賃等行業(yè)。一是收付款時間跨度較大導(dǎo)致合同執(zhí)行過程中面臨的不確定性更高。企業(yè)可能因宏觀經(jīng)濟(jì)周期變化或行業(yè)周期波動導(dǎo)致收付款延遲或取消，進(jìn)而引發(fā)匯率風(fēng)險敞口的被動變化，尤其是企業(yè)在部分匯困國家或地區(qū)開展業(yè)務(wù)時，需要提前將相關(guān)風(fēng)險考慮在經(jīng)營過程當(dāng)中。二是企業(yè)長期限項目現(xiàn)金流存在較大不確定性。長期限合同訂單執(zhí)行中，收付款環(huán)節(jié)往往會被劃分為若干環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)的收付款均需滿足約定的前提條件，增大了長期限收付款的不確定性。三是企業(yè)對自身業(yè)務(wù)發(fā)展和市場環(huán)境變化引致的匯率風(fēng)險敞口動態(tài)變化計量不足。多數(shù)企業(yè)往往關(guān)注于靜態(tài)匯率風(fēng)險敞口的管理，沒有將匯率風(fēng)險管理同企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)劃、財務(wù)預(yù)算以及行業(yè)長期趨勢性變化等因素結(jié)合起來進(jìn)行動態(tài)預(yù)判，尤其是在當(dāng)前我國企業(yè)凈出口規(guī)模持續(xù)增加的環(huán)境下，對匯率風(fēng)險的靜態(tài)計量有可能會顯著低估企業(yè)實際承擔(dān)的匯率風(fēng)險。

企業(yè)長期限匯率風(fēng)險的管理能力不足

企業(yè)匯率風(fēng)險管理能力的提升是一項循序漸進(jìn)、由簡及繁的過程，企業(yè)對長期限匯率風(fēng)險的管理需要建立在較為成熟的短期限匯率風(fēng)險管理經(jīng)驗基礎(chǔ)之上，部分企業(yè)有長期限匯率風(fēng)險管理的需求，但相應(yīng)的長期限匯率風(fēng)險管理能力同管理意愿之間存在一定程度的脫節(jié)。一是部分企業(yè)對長期限匯率風(fēng)險的承擔(dān)超出了企業(yè)實際能力。部分企業(yè)過度依賴于對外匯市場的主觀判斷，尤其在當(dāng)前美元利率較高的市場環(huán)境下，不斷累積美元資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)了過大的匯率風(fēng)險敞口，一旦匯率走勢同預(yù)期變化不一致，可能對企業(yè)的正常經(jīng)營甚至存續(xù)造成較大風(fēng)險。二是部分企業(yè)對長期限匯率風(fēng)險管理較為被動。部分企業(yè)放棄對匯率市場的關(guān)注，僅僅按照其內(nèi)部匯率風(fēng)險對沖比例要求，集中在某個時點附近對全年長期限匯率風(fēng)險敞口進(jìn)行簡單對沖，喪失了利用年中市場波動機(jī)會管理匯率風(fēng)險的靈活性，也容易影響市場長期限匯率價格，在一定程度上增加了管理成本。三是缺乏對長期限匯率風(fēng)險敞口的動態(tài)管理能力。匯率風(fēng)險管理尤其是長期限匯率風(fēng)險管理需要較強(qiáng)的專業(yè)能力，專業(yè)能力的很大方面體現(xiàn)在對匯率風(fēng)險敞口的動態(tài)處置過程當(dāng)中，尤其在市場走勢同主觀判斷出現(xiàn)差異時，需要企業(yè)事前根據(jù)自身匯率風(fēng)險承擔(dān)能力做好止損設(shè)置，防止匯率風(fēng)險失控，部分企業(yè)缺乏這種決策機(jī)制和能力。

企業(yè)長期限匯率風(fēng)險管理工具的運用不到位

企業(yè)對于無法通過內(nèi)部平衡、改變收付款幣種來對沖的匯率風(fēng)險，需要借助于匯率衍生工具管理相關(guān)風(fēng)險，長期限匯率衍生工具有自身的特點，需要企業(yè)對產(chǎn)品有更深的理解。一是部分企業(yè)對長期限匯率衍生品存在認(rèn)識誤區(qū)。部分企業(yè)認(rèn)為衍生品操作復(fù)雜、風(fēng)險較高，對企業(yè)可以開展衍生品的期限進(jìn)行限制，導(dǎo)致企業(yè)失去了管理長期限匯率風(fēng)險的重要手段。部分企業(yè)對匯率風(fēng)險管理工具的適用場景、優(yōu)缺點以及風(fēng)險收益特征缺乏深入了解，在實際運用過程中無法根據(jù)自身的業(yè)務(wù)特點和風(fēng)險狀況選擇合適的工具和策略。部分企業(yè)將開展衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)的成本計入財務(wù)費用，導(dǎo)致企業(yè)沒有足夠的財務(wù)資源支持長期限匯率管理。二是部分企業(yè)沒有正確評估外匯衍生品交易的套保效果。套期保值的實質(zhì)是通過衍生品交易將未來匯率波動的不確定性轉(zhuǎn)變?yōu)樘崆版i定匯率的確定性，減少匯率波動對企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)管理的影響，評估套保效果要遵循“期現(xiàn)”結(jié)合原則，不能單獨核算衍生品盈虧。部分企業(yè)習(xí)慣將衍生品交易提前確定的遠(yuǎn)期價格與到期時的實際市場價格比較，扭曲了運用衍生工具管理匯率風(fēng)險的評價機(jī)制。三是長期限匯率風(fēng)險管理工具流動性同短期限產(chǎn)品存在差異。其一，市場長期限交易需求本身較少，導(dǎo)致市場整體報價活躍度不高；其二，人民幣利率市場還不夠完善，銀行缺乏有效對沖長期限利率風(fēng)險的工具和手段，導(dǎo)致部分銀行報價的動力不足；其三，企業(yè)長期限對沖需求會呈現(xiàn)階段性單一方向特征，在某些時點供需不平衡情況還會加劇。

企業(yè)長期限匯率風(fēng)險管理的國際經(jīng)驗

長期限匯率風(fēng)險管理對于國際大型跨國企業(yè)來說是重要的風(fēng)險管理議題。國際大型跨國企業(yè)在其多年經(jīng)營實踐中積累了豐富的匯率風(fēng)險管理經(jīng)驗，為其在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的穩(wěn)健運營提供了重要保障，這些經(jīng)驗也可以為我國企業(yè)管理長期限匯率風(fēng)險帶來一些啟示和參考。

長期限匯率風(fēng)險通過經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整、供應(yīng)鏈管理等手段進(jìn)行緩釋

一是集團(tuán)層面提升匯率風(fēng)險內(nèi)部自然對沖比例。大型跨國企業(yè)往往在全球范圍內(nèi)擁有多元化業(yè)務(wù)布局，通過將不同國家地區(qū)的業(yè)務(wù)進(jìn)行有機(jī)調(diào)整或財務(wù)上的整合，盡可能使不同貨幣的收入和支出相互匹配，實現(xiàn)自然對沖。例如，部分企業(yè)將其在一國的外幣收入轉(zhuǎn)化為同一幣種計價的海外基建投資，實現(xiàn)收入與支出自循環(huán)。部分企業(yè)也會通過增加外幣債務(wù)的方式匹配其海外資產(chǎn)或收入的貨幣結(jié)構(gòu)。二是根據(jù)匯率變動情況靈活調(diào)整全球生產(chǎn)布局和銷售策略。以日本車企為例，當(dāng)日元升值時，其會增加在海外市場的生產(chǎn)，降低以日元計價的生產(chǎn)成本，同時減少本土的出口業(yè)務(wù)，避免升值對出口產(chǎn)品價格競爭力的影響，本國貨幣貶值時則會增加本土的生產(chǎn)和出口。三是通過多維度加強(qiáng)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性來降低長期匯率風(fēng)險。在供應(yīng)商布局上，部分企業(yè)將采購分散至不同匯率波動特性的區(qū)域，降低對單一貨幣區(qū)域匯率風(fēng)險敞口暴露的風(fēng)險。部分企業(yè)在其長期限訂單合同中引入特別條款，如將長期限訂單拆分為多個子合同，每階段按照當(dāng)時匯率重新定價。還有的企業(yè)會加入?yún)R率波動條款，即與下游客戶約定“匯率共擔(dān)模式”，明確價格調(diào)整公式及雙方匯率風(fēng)險分?jǐn)偙壤?。在生產(chǎn)體系方面，提升生產(chǎn)基地的柔性生產(chǎn)能力，以便根據(jù)匯率變化靈活調(diào)整生產(chǎn)安排，同時加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)協(xié)作，降低匯率波動風(fēng)險。庫存管理上，建立合理安全庫存，保障短期內(nèi)生產(chǎn)銷售不受原材料供應(yīng)和成本波動影響，并采用動態(tài)庫存管理策略，依據(jù)匯率和市場變化適時調(diào)整庫存。

綜合運用多種衍生工具管理長期限匯率風(fēng)險

在全球化經(jīng)營大背景下，外資跨國企業(yè)面臨著復(fù)雜多變的匯率波動風(fēng)險，部分匯率風(fēng)險無法充分實現(xiàn)內(nèi)部對沖，因此依托金融衍生品進(jìn)行保值成為企業(yè)實施長匯率風(fēng)險管理的重要手段。根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，全球范圍內(nèi)企業(yè)運用衍生品進(jìn)行匯率保值的比例已超過40%，高于我國企業(yè)的平均套保水平。由于發(fā)達(dá)市場貨幣的長端利率曲線構(gòu)建普遍較為完善，長期限遠(yuǎn)掉期市場價格發(fā)現(xiàn)充分、對沖的流動性成本較低，跨國公司通常首選超遠(yuǎn)期外匯或貨幣掉期作為其長期限外匯風(fēng)險管理工具。策略方面，為平滑匯率波動影響、降低單一時點市場風(fēng)險，企業(yè)通常采用分層對沖方式將超長期限敞口拆分為多個短期頭寸進(jìn)行管理，實施定期滾動對沖，如每年對沖一定比例短期限匯率敞口。部分企業(yè)還會引入期權(quán)策略，對沖匯率大幅波動的極端情況，確保在長期限匯率風(fēng)險得到有效控制的情況下，又保留市場方向有利變化時獲益的可能性。

動態(tài)調(diào)整長期限匯率風(fēng)險對沖策略

國際大型企業(yè)還會通過策略的動態(tài)調(diào)整實現(xiàn)更精準(zhǔn)的長期限匯率風(fēng)險對沖。該模式的核心在于以系統(tǒng)性、量化的方式實現(xiàn)靈活控制風(fēng)險，對企業(yè)業(yè)務(wù)信息系統(tǒng)建設(shè)和數(shù)據(jù)分析能力要求更高。主要包括：一是企業(yè)需整合實時匯率、現(xiàn)金流預(yù)測及宏觀經(jīng)濟(jì)等方面指標(biāo)，利用系統(tǒng)實施預(yù)測匯率路徑，設(shè)定波動率、敞口偏離度等閾值，動態(tài)生成對沖策略，部分國際先進(jìn)企業(yè)已使用人工智能（AI）模型參與到這一過程中。二是根據(jù)市場條件調(diào)整衍生品工具組合，例如市場波動率發(fā)生變化，對組合中的遠(yuǎn)期和期權(quán)比例進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，在流動性緊張時用分層短期合約替代長期衍生品等。三是設(shè)定長期限對沖預(yù)算規(guī)模，預(yù)算通常為營收的一定比例，通過模型來平衡覆蓋比例與支出，例如用期權(quán)買賣組合替代純買入期權(quán)以降低管理成本。

對我國企業(yè)長期限匯率風(fēng)險管理的啟示

借鑒企業(yè)長期限匯率風(fēng)險管理的國際經(jīng)驗，對我國企業(yè)的長期限匯率保值有如下啟示：

首先，提升企業(yè)長期限匯率風(fēng)險管理的基礎(chǔ)能力。企業(yè)應(yīng)充分利用人民幣匯率市場化改革的特殊階段，提升應(yīng)對長期限匯率風(fēng)險的能力，在管理目標(biāo)、敞口識別、策略設(shè)計、核算報告、考核評價等各個環(huán)節(jié)做好準(zhǔn)備，以迎接未來更加市場化環(huán)境的考驗。一是企業(yè)長期限匯率風(fēng)險管理的專業(yè)能力應(yīng)伴隨企業(yè)發(fā)展共同提升。企業(yè)匯率風(fēng)險管理的意愿、能力和手段同企業(yè)發(fā)展規(guī)模和財務(wù)能力相匹配，對于業(yè)務(wù)規(guī)?；蚶麧櫵竭_(dá)到一定門檻的企業(yè)，可以設(shè)置專門部門或崗位跟蹤管理匯率風(fēng)險。二是借助外部專業(yè)力量，提升自身長期限匯率風(fēng)險管理能力。商業(yè)銀行在長期限匯率風(fēng)險管理方面積累了豐富經(jīng)驗，相關(guān)信息系統(tǒng)也較為完善，企業(yè)可借助銀行已有的匯率風(fēng)險管理系統(tǒng)，提升企業(yè)匯率風(fēng)險計量管理的準(zhǔn)確性和及時性。三是加強(qiáng)行業(yè)內(nèi)部經(jīng)驗交流。行業(yè)內(nèi)部或者不同行業(yè)間的企業(yè)，在匯率風(fēng)險管理實務(wù)中會有諸多行業(yè)共性，可以就長期限匯率風(fēng)險管理實務(wù)與同業(yè)增加交流，并結(jié)合企業(yè)實際情況形成適合自身的長期限匯率風(fēng)險管理機(jī)制。

其次，將長期限匯率風(fēng)險納入企業(yè)全周期管理框架。對于我國具有大量涉外收付款的企業(yè)而言，長期限匯率風(fēng)險管理不是獨立割裂的單一環(huán)節(jié)或要素，而是貫穿企業(yè)經(jīng)營全周期的重要管理方面。一是提升企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營的全球布局能力。將長期限匯率風(fēng)險作為企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的重要考量因素進(jìn)行整體統(tǒng)籌與安排，通過戰(zhàn)略調(diào)整、供應(yīng)鏈強(qiáng)化等系統(tǒng)性方式綜合提升自身管理長期限匯率市場風(fēng)險的能力。二是將企業(yè)長期限匯率風(fēng)險控制關(guān)口前移。企業(yè)長期限匯率風(fēng)險管理可前置到訂單預(yù)算環(huán)節(jié)，在簽訂合同時，財務(wù)部門便參與到訂單成本匯率制定的過程中，將匯率成本納入綜合成本進(jìn)行考量，以相應(yīng)期限的遠(yuǎn)期匯率而非即期匯率或?qū)雌趨R率未來走勢的判斷進(jìn)行預(yù)算，以便合同簽訂后可以以合理成本進(jìn)行套保。三是平衡企業(yè)本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，控制錯配規(guī)模。我國的出口企業(yè)尤其是大型制造業(yè)出海企業(yè)當(dāng)前已累積了大量外幣存款和未保值的應(yīng)收賬款等外幣資產(chǎn)，且預(yù)計未來外幣收入還將持續(xù)增加，企業(yè)可通過增加長期限外幣負(fù)債、提升人民幣計價收款占比等方式，優(yōu)化本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)長期限匯率風(fēng)險。

最后，提升企業(yè)長期限匯率風(fēng)險管理的產(chǎn)品服務(wù)。企業(yè)通過衍生產(chǎn)品管理匯率風(fēng)險是國際普遍做法，金融機(jī)構(gòu)需進(jìn)一步完善長期限匯率衍生產(chǎn)品供給，提升長期限產(chǎn)品市場流動性水平，更好的服務(wù)企業(yè)長期限匯率保值需求。一是協(xié)助企業(yè)正確理解各類衍生品工具的特點。根據(jù)企業(yè)匯率風(fēng)險管理的資源、能力、意愿，結(jié)合企業(yè)具體需求，合理靈活運用衍生工具，將企業(yè)長期限匯率風(fēng)險控制到合適范圍內(nèi)。二是發(fā)揮自貿(mào)區(qū)平臺作用，協(xié)助企業(yè)利用好離在岸兩個市場。在當(dāng)前資金跨境流動仍存在一定限制的情況下，人民幣離岸市場同在岸市場之間既有關(guān)聯(lián)又存在一定的獨立性，企業(yè)可以利用自貿(mào)區(qū)的特殊政策，搭建企業(yè)內(nèi)部的自貿(mào)平臺，拓展交易渠道，利用離岸和在岸市場在價格和流動性方面的差異，選擇價格更優(yōu)的市場開展保值交易，降低企業(yè)的保值成本，優(yōu)化保值效果。三是銀行通過內(nèi)部資源優(yōu)化組合，充分滿足企業(yè)長期限匯率管理需要。一方面可以協(xié)助企業(yè)通過滾動對沖方式，動態(tài)管理長期限匯率風(fēng)險，降低對沖成本，并可以充分拓展長期限結(jié)匯和售匯兩個方向的客戶需求，提升企業(yè)長期限頭寸的匹配度，降低市場流動性問題對企業(yè)長期限匯率風(fēng)險管理的干擾。另一方面針對部分企業(yè)超長期限匯率報價需求，銀行可發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，參考相應(yīng)貸款和融資定價的曲線，單獨研究制定個性化的對沖方案，滿足企業(yè)長期限匯率風(fēng)險管理需求。